同一阵风，
两种飞法
青木科技用品牌孵化把毛利率做到 57%，壹网壹创用轻资产把净利率做到 15%。两家都讲“AI + 电商”，但账本完全不是一回事。10 月 27–28 日，两份三季报将接连落地。
结论先行
- 增长已经分岔。2026H1 青木营收 7.29 亿元（+9.1%）、归母 0.87 亿元（+67.9%）、扣非 0.73 亿元（+50.9%）；壹网营收 4.30 亿元（−19.2%）、归母 0.66 亿元（−6.2%）。青木的高增速有低基数，但按两年 CAGR 仍是营收 +15.7%、归母 +13.6%。
- 估值出现倒挂。青木 32.2× TTM、3.25× PB；壹网 56.7× TTM、1.97× PB。市场给“仍在收缩的转型故事”更高倍数，给“增长更快、利润更高”的青木更低倍数。
- 利润的含金量不同。青木毛利率 57.6%，但销售费用率 30.8%、经营现金流只有净利的 0.27 倍；壹网毛利率 33.4%，销售费用率 8.7%、现金流 2.05 倍。一个赚品牌的钱，一个赚服务的钱。此外，青木归母净利含 1,351 万元非经常性收益，扣非增速 +50.9% 才是主业口径。
- Q3 基准：青木 3.70 亿 / 0.315 亿（+12.7%）；壹网 1.95 亿 / 0.275 亿（−0.9%）。青木看收入能否重回正增长，壹网看降幅能否收窄。
两家公司，两种生意
名字都叫“电商服务商”，但收入结构和成本结构几乎相反：青木是“零售运营商”，靠品牌孵化和经销赚商品与品牌的钱；壹网是“服务费公司”，靠代运营赚运营效率的钱。
青木科技 · 品牌零售运营商
四大板块：电商代运营 43.6%、品牌孵化与管理 35.0%、品牌经销 15.2%、AI 智能营销与技术服务 6.2%。
能力标签：全域全链路运营 + 品牌孵化（与境外品牌设合资公司）+ 经销 + AI 工具。2026H1 境外收入 0.62 亿元，同比 +227%。
代表客户/品牌：ECCO、Lacoste、Samsonite、Skechers、Salomon、FILA、泡泡玛特、Jellycat、博士伦；自有/合资品牌：珂蔓朵 CUMLAUDELAB、意卡莉 ZUCCARI。
壹网壹创 · 品牌数字资产管理
四大板块：品牌线上管理 37.1%、品牌线上营销 28.2%、线上分销 19.9%、内容电商 10.3%。
能力标签：纯服务费模式为主 + 买断营销/分销正在主动收缩 + “专家 + AI Agent”。2026H1 管理 + 内容电商占比升至 47.44%。
代表客户：宝洁、资生堂、爱茉莉、健合、百威、伊利、毛戈平、Swisse、无穷；品类集中在美妆、个护、母婴、保健。
行业坐标：总量缓增，结构剧变
2026 前三季度社零同比
网上零售 +4.4%（15.15 万亿元）。线上仍跑赢线下，但增速已降至个位数。
天猫双 11 开门红破亿品牌
抖音美妆个护首日成交 +101%，高端美妆 +196%。增量继续向内容场集中。
TikTok Shop 2026H1 全球 GMV 增速
美国站 +103%，首超印尼。小包免税将于 2027-07-01 永久终止，利好本地履约。
| 2026H1 | 青木科技 | 壹网壹创 | 差异解读 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 7.29 亿元 | 4.30 亿元 | 青木体量约 1.7 倍 |
| 营收同比 | +9.1% | −19.2% | 一增一减 |
| 归母净利 | 0.867 亿元 | 0.663 亿元 | 青木高 31% |
| 归母同比 | +67.9% | −6.2% | 低基数放大青木增速 |
| 扣非净利 | 0.732 亿元 | 0.648 亿元 | 青木含 1,351 万非经常性收益 |
| 扣非同比 | +50.9% | −6.4% | 主业口径更可比 |
| 毛利率 | 57.6% | 33.4% | 品牌孵化/经销拉高青木 |
| 销售费用率 | 30.8% | 8.7% | 青木重投放，壹网轻销售 |
| 管理费用率 | 11.0% | 9.1% | 接近 |
| 研发费用率 | 3.4% | 1.0% | 青木技术投入更重 |
| 净利率（归母） | 11.9% | 15.4% | 壹网服务费模式更“净” |
增长质量：青木更快，壹网更“实”
把时间拉长到两年，青木的 +67.9% 会回到 +13.6% 的复合增速；但它仍是正增长。壹网的利润几乎原地踏步，靠的是收缩低毛利业务换来的利润率修复。
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| 指标 | 青木科技 | 壹网壹创 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 2026Q2 营收同比 | −2.0% | −23.7% | 青木已接近转正，壹网仍深度收缩 |
| 2026Q2 归母同比 | +7.1% | −21.9% | 青木 Q2 利润增速已放缓 |
| 2026H1 vs 2024H1 营收 CAGR | +15.7% | −16.9% | 剔除低基数后的真实增速 |
| 2026H1 vs 2024H1 归母 CAGR | +13.6% | −0.4% | 壹网利润两年零增长 |
| 2026H1 经营现金流 | 0.234 亿元 | 1.361 亿元 | 壹网绝对额更高 |
| 经营现金流 / 归母净利 | 0.27× | 2.05× | 青木增长消耗营运资金 |
| 资产负债率 | 15.0% | 7.1% | 两家都低，壹网更干净 |
收入结构：谁在长，谁在缩
青木四条业务线全部正增长，品牌孵化和经销是主引擎；壹网只有管理服务在增长，分销被主动砍掉一半。两家的“增长来源”完全不同。
青木：四条线全部为正
| 业务 | 收入 | 占比 | 同比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 电商代运营 | 3.181 亿 | 43.6% | +6.0% | 50.2% |
| 品牌孵化与管理 | 2.548 亿 | 35.0% | +9.5% | 74.8% |
| 品牌经销 | 1.105 亿 | 15.2% | +16.7% | 44.3% |
| AI 智能营销与技术服务 | 0.454 亿 | 6.2% | +12.1% | 45.4% |
AI 智能营销与技术服务为 2026 年新口径，同比按 2025H1「技术解决方案 + 数字营销」合计 0.405 亿元计算；境外收入 0.618 亿元，同比 +227%，占比从 2.8% 升至 8.5%。
渠道切换：天猫代运营收入 −14.2%，抖音合计 +28.4%、占营收 27.66%——抖音已超过天猫，成为第一大渠道。
壹网：只有管理服务在长
| 业务 | 收入 | 占比 | 同比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 品牌线上管理 | 1.597 亿 | 37.1% | +17.4% | 45.7% |
| 品牌线上营销 | 1.214 亿 | 28.2% | −22.9% | 33.3% |
| 线上分销 | 0.857 亿 | 19.9% | −52.3% | 16.6% |
| 内容电商 | 0.445 亿 | 10.3% | −8.7% | 26.2% |
管理 + 内容电商合计 2.04 亿元，占比 47.44%，同比 +12.8pp。
AI：一个已经能报数，一个还在讲故事
两家都把“AI + 电商”写进了战略。区别是：青木把 AI 相关收入单列为“AI 智能营销与技术服务”，2026H1 做了 0.454 亿元；壹网有完整的产品矩阵和平台背书，但没有披露 AI 收入。
青木：青灵 AI + 1+6+N
产品体系：“青灵 AI”作为操作系统，六大 AI 数据基建（经营数据舱、商品内容舱、全域流量舱、用户资产舱、GEO 语料舱、供应链履约舱），叠加 N 个 Agent 工具集。
组织：成立“AI 效率实验室”，推动 FDE（懂业务 + 强 AI）人才，试点“业务专家 + AI Agent”团队。
收入：AI 智能营销与技术服务 0.454 亿元，占营收 6.2%，毛利率 45.4%，同比 +12.1%。
效率：已上线 40+ 个 AI 场景；试点项目基础运营人员编制 −25%、短视频制作成本 −80%、AI 生成 Top5 投放单元采纳率 >90%。
平台认可：阿里妈妈全域六星生态伙伴、年度 AIGC 创意突破奖、天猫生态数智经营 v-partner 等。
壹网：四大 Agent + GEO
产品矩阵：云见（数据洞察）、热视动力（AI 视觉生成）、数素投（智能投放）、网创智服（智能客服），可协同形成“洞察 → 素材 → 投放 → 转化”闭环。
生态：阿里首批 AI Agent 共创成员；热视动力获 2026“生意管家杯”最佳实战奖；第一代 GEO 产品已落地（品牌监测、单品监测、GEO 优化）。
收入：AI 收入未单独披露；2026H1 研发费用 429.7 万元，研发费用率 1.0%。
AI 目前更多体现在费用率下降（销售费用率 −1.82pp）与人效提升，而非独立增长曲线。
估值：32 倍的青木，57 倍的壹网
以 10 月 23 日收盘价计算，青木市值 51.0 亿元、壹网 58.5 亿元（当日分别上涨 7.8% / 4.1%）。青木的利润更高、增长更快，估值却便宜近一半——市场在担心什么？
| 估值指标 | 青木科技 301110 | 壹网壹创 300792 |
|---|---|---|
| 股价（2026-10-23） | 39.34 元 | 24.62 元 |
| 总市值 / 流通市值 | 51.0 亿 / 35.8 亿元 | 58.5 亿 / 53.0 亿元 |
| PE（TTM） | 32.2× | 56.7× |
| PE（2026E，本文） | 31.2× | 54.3× |
| PE（2026E，一致预期） | 28.3× | 48.8× |
| PB（MRQ） | 3.25× | 1.97× |
| 股息率（2025 年度） | 约 1.0% | 0.57% |
| 52 周区间 | 31.20 – 75.36 元 | 21.42 – 49.31 元 |
| 年初至今涨跌 | −16.3% | −12.6% |
可比公司：六家里的两种定价
| 公司 | 市值 | PE(TTM) | PB | 2026E PE | H1 营收增速 | H1 归母增速 | H1 毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 青木科技 301110 | 47.3 亿 | 29.9× | 3.05× | 24.4× | +9.1% | +67.9% | 57.6% |
| 壹网壹创 300792 | 56.2 亿 | 54.5× | 1.89× | 41.1× | −19.2% | −6.2% | 33.4% |
| 若羽臣 003010 | 72.8 亿 | 25.1× | 9.15× | 18.8× | +73.3% | +131.7% | 65.5% |
| 丽人丽妆 605136 | 34.0 亿 | 亏损 | 1.40× | — | +7.6% | 扭亏 | 41.3% |
| 凯淳股份 301001 | 19.1 亿 | 亏损 | 2.48× | — | +11.0% | −42.5% | 26.8% |
| 宝尊电商 09991.HK | 14.8 亿港元 | 亏损 | 0.35× | — | +11.0% | 扭亏 | 73.1% |
机构怎么看青木
覆盖：7 家（4 买入 / 3 增持），近三月 4 篇。
2026E 归母：国盛 1.78 亿、国泰海通 1.75 亿、中信建投 1.82 亿、申万 1.86 亿，均值约 1.80 亿元。
目标价：国泰海通 47.25 元（35× 2026E，较 10-22 收盘 +29.5%）。
机构怎么看壹网
覆盖：4 家（1 买入 / 3 增持），近三月 2 篇。
2026E 归母：中金 1.20 亿、申万 1.20 亿，较此前明显下调。
目标价：中金 30 元（较 10-22 收盘 +26.8%）。两家均无 10 月新报告，尚未反映双 11 开门红。
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青木的折价来自哪里
① 经营现金流只有净利的 0.27 倍，增长依赖营运资金；② 2026Q2 营收同比 −2.0%，高增长叙事出现裂缝；③ 品牌孵化需要持续投入，利润的可预测性低于纯服务费；④ 2025 年 10 转 4 派 4 后，股价从 75 元高点回撤近五成。
但 32× TTM 对应约 30% 的利润增速，PEG 接近 1，在电商服务板块里不算贵。
壹网的溢价来自哪里
① 轻资产转型接近完成，管理服务 +17.4%、毛利率 33.4% 持续修复；② 现金流好、资产负债表干净（负债率 7.1%）；③ AI Agent 与 GEO 的“期权价值”；④ 市场愿意为“收入拐点”提前定价。
但 57× TTM 对应零增长的当期利润，任何一次收入低于预期都会带来估值收缩。
三季报预测：两份答卷，两个看点
两家均未发布三季度业绩预告。青木 10 月 28 日披露，壹网 10 月 27 日披露。我们用单季收入季节性、毛利率中枢与费用率假设，分别给出三种情景。
青木科技 · 301110 10/28
2025Q3 基数：营收 3.53 亿元、归母 0.280 亿元、毛利率 55.0%。9M 2025 归母 0.796 亿元。机构一致预期 2026E 归母约 1.80 亿元，本文基准 1.63 亿元偏保守，差异主要在 Q4 费用与毛利率假设；若 Q3 毛利率维持 58% 以上，全年有望上修至 1.7 亿元。
壹网壹创 · 300792 10/27
2025Q3 基数：营收 2.30 亿元、归母 0.278 亿元、毛利率 30.4%。9M 2025 归母 0.985 亿元。
预测方法与关键假设
| 假设 | 青木科技 | 壹网壹创 |
|---|---|---|
| Q3 收入 | Q2 的 3.86 亿 × 0.96 ≈ 3.70 亿；Q2 已接近转正，Q3 恢复个位数增长 | Q2 的 2.17 亿 × 0.90 ≈ 1.95 亿；历史 Q3/Q2 为 0.76–0.86，但 Q2 已被 618 压低 |
| 毛利率 | 57.5%（H1 57.6%、Q2 60.2%，Q3 通常回落） | 34.2%（Q1 32.5%、Q2 34.3%，结构改善延续） |
| 销售费用率 | 32.5%（H1 30.8%，Q3 大促前投放增加） | 8.8%（H1 8.68%、Q2 7.0%） |
| 管理 / 研发 | 管理 0.47 亿、研发 0.11 亿 | 管理 0.21 亿、研发 0.023 亿 |
| 有效税率 | 15–18% | 13–15% |
三季报盯什么
结论与风险
结论一：增长与估值的错配
青木以更快的增长、更高的毛利率，拿到了不到壹网六成的 PE。若 Q3 收入恢复正增长，估值修复的空间大于壹网。
结论二：利润质量各有短板
青木的增长靠现金消耗，壹网的利润靠收缩换来。前者要证明“增长能变现金”，后者要证明“现金能重新投出去”。
结论三：三季报是分水岭
10 月 27–28 日两份财报，分别验证“青木增速能否持续”与“壹网降幅能否收窄”。在此之前，事件驱动的空间有限。
青木科技的风险
- 增长与现金流不匹配。H1 经营现金流 0.234 亿元，仅为归母净利的 0.27 倍；存货 1.22 亿元、较年初 +21.4%，品牌孵化与经销需要持续备货、垫资和投放。
- Q2 收入已转负。2026Q2 营收同比 −2.0%，若 Q3 不能恢复正增长，“高增长”叙事将被证伪。天猫代运营收入 −14.2%，渠道切换尚未完全对冲。
- 品牌孵化集中 + 政策风险。品牌孵化 35% 的收入几乎由珂蔓朵、意卡莉两个品牌贡献，毛利率已同比 −4.9pp；意卡莉受保健品新规影响，增速阶段性放缓。
- Noromega 收购的不确定性。2.12 亿元收购 65.83% 股权因挪威、香港两地诉讼尚未交割；落地后预计形成较大商誉，整合与监管风险都未定价。
- 客户与应收账款集中。2025 年前五大客户占营收 24.5%，第一大 7.8%；2026H1 应收账款前五名占 43.4%，第一名占 24.6%。
- 汇率与费用。境外收入占比从 2.8% 升至 8.5%，财务费用由 −8 万元转为 +409 万元，公司归因汇兑损益；销售费用率 30.8%，ROI 一旦下降会快速压缩净利率。
- 估值并不便宜。32× TTM、3.25× PB，对应的是“增长持续 + 现金流改善”的双重假设；扣非口径的 TTM PE 约 38×。
壹网壹创的风险
- 收入降幅再度扩大。Q2 营收 −23.7%，若 Q3 未能收窄至 −20% 以内，“收缩接近尾声”的核心假设将被证伪。
- 核心品牌流失或续约降费。合作品牌近百家，单一头部品牌对收入和利润的影响可能较大。
- AI 商业化慢于预期。AI 收入未单独披露，研发费用率仅 1.0%；若三季报仍无法量化，“AI 溢价”将逐步被剥离。
- 管理费用刚性。股份支付导致 H1 管理费用率 +2.82pp；收入继续下滑会放大费用率压力。
- 估值与增速不匹配。57× TTM 对应净利润零增长，任何低于预期的季度数据都可能引发估值收缩。
附录：数据与来源
单季数据
| 季度 | 青木营收 | 青木归母 | 壹网营收 | 壹网归母 |
|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 2.75 | 0.100 | 2.48 | 0.260 |
| 2025Q2 | 3.94 | 0.417 | 2.85 | 0.447 |
| 2025Q3 | 3.53 | 0.280 | 2.30 | 0.278 |
| 2025Q4 | 3.94 | 0.434 | 3.10 | 0.091 |
| 2026Q1 | 3.43 | 0.421 | 2.13 | 0.314 |
| 2026Q2 | 3.86 | 0.446 | 2.17 | 0.349 |
| 2026Q3E 估 | 3.70 | 0.315 | 1.95 | 0.275 |
资料来源
- 青木科技（301110）2026 年半年度报告，东方财富 F10 业务分析页转引。
emweb.securities.eastmoney.com/PC_HSF10/BusinessAnalysis?code=SZ301110 - 壹网壹创（300792）2026 年半年度报告，东方财富 F10 业务分析页转引。
emweb.securities.eastmoney.com/PC_HSF10/BusinessAnalysis?code=SZ300792 - 东方财富财务数据与主要指标（两家公司），数据截至 2026-10-23。
emweb.securities.eastmoney.com/NewFinanceAnalysis - 上海证券，《壹网壹创：业绩符合预期 盈利能力持续提升》，2026-09-01。
stock.finance.sina.com.cn（研报全文） - 中国国际金融股份有限公司，《壹网壹创：大促期间行业整体承压 关注 AI 商业化进展》，2026-09-09。
stock.finance.sina.com.cn（研报全文） - 东方财富网，《2026 年双 11 战报：淘宝天猫美妆持续领跑……》，2026-10-21。
caifuhao.eastmoney.com - 国家统计局，2026 年前三季度社会消费品零售总额数据，2026-10-19；商务部 1–9 月电商数据，2026-10-23。
- 国盛证券《青木科技：利润增速远超收入，经营杠杆与 AI 降本共振》（2026-09-10）、国泰海通（2026-09-04，目标价 47.25 元）、中信建投（2026-08-30）、申万宏源（2026-08-29）。
stock.finance.sina.com.cn（国盛研报） - Momentum Works / Tabcut，TikTok Shop 2026H1 GMV 数据，2026-08；若羽臣 2026 年半年度报告（自有品牌占比 54.34%）。
- 行情数据：东方财富，周线前复权，截至 2026-10-23；三季报预约披露日来自东方财富财报日历（青木 10/28、壹网 10/27）。